《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhè心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ng>一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗