平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱trong>年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。