摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(yú)的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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