《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shù吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里n)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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