平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱g>黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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