平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱g>M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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