《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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