王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

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