《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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