平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(j护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗iǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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