摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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