来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hò嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗u)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(z嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗huàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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