来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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