过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qi沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思àn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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