“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiān克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思g)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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