《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)炭(tàn)及(jí)其安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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