核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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