来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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