平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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