主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。为什么梅西的人缘远比c罗好ong>3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xi为什么梅西的人缘远比c罗好à)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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