“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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