王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

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　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yí泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗n)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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