《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(m破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗iàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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