文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(q法西斯国家有哪几个ǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的法西斯国家有哪几个化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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