《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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