“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiān500万越南盾是多少人民币，1人民币=g)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水500万越南盾是多少人民币，1人民币=准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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