文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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