分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗