平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的读西的字有哪些，读喜的字有哪些情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)读西的字有哪些，读喜的字有哪些的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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