摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)三万日元等于多少人民币多少票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边三万日元等于多少人民币多少际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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