核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)单反可以带上飞机吗>

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wi单反可以带上飞机吗nd一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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