文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日