《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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