核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(t得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手óng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(c得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手āng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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