摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-20斤是几kg 20斤是多少磅6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ru20斤是几kg 20斤是多少磅ò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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