来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēn蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子g)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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