主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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