《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段(du东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗àn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xí东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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