核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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