来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量比较长的古诗词，比较长的古诗10句(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但比较长的古诗词，比较长的古诗10句(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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