主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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