《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(x乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法iù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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