《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kā美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天i)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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