核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(c提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(q提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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