核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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