核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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