核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(使我不得开心颜上一句是什么chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展使我不得开心颜上一句是什么望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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