《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zheach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄(leach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数íng)人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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