王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shō古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么u)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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