核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信长征有多长公里 红军长征一共用了几年心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘长征有多长公里 红军长征一共用了几年用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末(长征有多长公里 红军长征一共用了几年mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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